核心提示：2009-2010有玻璃顯著的超額收益。第一次是2009年上半年，金融危機(jī)導(dǎo)致行業(yè)景氣觸底V型反轉(zhuǎn)，疊加了4萬(wàn)億投資預(yù)期；第二次是2010年下半年，地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)宏觀預(yù)期向好，同時(shí)玻璃景氣高位再漲，股價(jià)漲幅大于價(jià)格。

2009-2010有玻璃顯著的超額收益。第一次是2009年上半年，金融危機(jī)導(dǎo)致行業(yè)景氣觸底V型反轉(zhuǎn)，疊加了4萬(wàn)億投資預(yù)期；第二次是2010年下半年，地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)宏觀預(yù)期向好，同時(shí)玻璃景氣高位再漲，股價(jià)漲幅大于價(jià)格。

2013年的玻璃板塊并無(wú)明顯超額收益。2013年開(kāi)年玻璃微觀層面景氣仍維持向上，但從4月份開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，玻璃等周期股票在年中大幅下挫。玻璃板塊雖然景氣仍在，但超額收益不明顯。

我們認(rèn)為，玻璃行業(yè)三年一景氣，但股票具有明顯超額收益的必要條件之一是景氣在高位的持續(xù)性，持續(xù)性越強(qiáng)則估值越高。過(guò)去對(duì)于持續(xù)性的判斷主要是來(lái)自于需求端(即宏觀預(yù)期向好)——2010年是地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存，2013年是地產(chǎn)去庫(kù)存。在而當(dāng)悲觀宏觀預(yù)期與相對(duì)景氣的行業(yè)數(shù)據(jù)形成背離時(shí)，市場(chǎng)更加傾向于基于中期宏觀的悲觀預(yù)期而放棄短期的行業(yè)景氣。

供給側(cè)強(qiáng)力約束有望推動(dòng)本輪高位景氣持續(xù)到2018年之后。在需求波動(dòng)縮小且走平的保守估計(jì)下，供給側(cè)改革力度較大的傳統(tǒng)周期性行業(yè)景氣都在高位且持續(xù)性很強(qiáng)，玻璃也是。玻璃的供給約束較大，甚至可能階段性減產(chǎn)：一、限制新建擴(kuò)建，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化出清，環(huán)保要求大幅提高，實(shí)際產(chǎn)能利用率達(dá)到甚至超過(guò)89％且復(fù)產(chǎn)成本較高；二、2009-2011年點(diǎn)火的生產(chǎn)線進(jìn)入密集冷修期，帶來(lái)至少8％的實(shí)際產(chǎn)能減量；三、中期供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)。另外，需求側(cè)不宜太悲觀，地產(chǎn)庫(kù)存已大幅下降，補(bǔ)庫(kù)存是切實(shí)需要。

下半年玻璃景氣將再上升，低庫(kù)位下超預(yù)期上漲概率較大。需求持續(xù)好于預(yù)期，雖然前5月份產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.4％，但庫(kù)存仍處于歷史低位，同比還略有下降。環(huán)比來(lái)看，下半年供需邊際繼續(xù)改善；下半年月均需求有望比6月份高5％；受新增冷修影響，供給端增加很少，且4季度環(huán)保限產(chǎn)的影響可能成為額外的供給約束。